广发非银 | 证券行业：风起于青萍之末，透视泛自营业务的变革与潜力

来源：广发证券研究

文｜陈福 严漪澜

我国券商自营业务历经“规模驱动–结构优化–客需转型”的演进。券商自营转型呈现四大核心趋势。杠杆与定价能力分化驱动集中度提升，凸显业务模式的差异化发展。固收业务向客需化转型，从"持有博收益"转向"服务创收入"。权益配置优化。做市业务和适度方向性自营成为扩表支撑，风险敞口及业绩弹性同步提升。国际化布局拓展全球配置提升资本效率。FICC业务多元化、全球化、客需化转型成为战略突破口，科技赋能驱动自营模式重构。

摘 要

我国券商自营业务历经“规模驱动–结构优化–客需转型”的演进。（1）2014-2017年，政策驱动资本扩充与投资范围放宽。交易性金融资产规模自5370亿元增至12518亿元，增幅超130%，自营业务取代经纪成为收入第一支柱。彼时方向性投资特征显著，收益与市场Beta高度联动，弹性系数高达11.77。行业盈利分化因资本实力与市场表现差异而加剧。（2）2018-2024年，新会计准则落地叠加市场波动与监管引导，业务模式转向多元低波。金融投资中固收类资产占比提升至61%，多元策略、交易做市快速发展，利率债配置占比持续提升。2023年底场外衍生品名义本金突破2.2万亿元，客需业务发展推动杠杆提升。此外通过提升固收配置、拓展红利策略、增强量化能力以平滑利润波动。

券商自营转型呈现四大核心趋势。（1）杠杆与定价能力分化驱动集中度提升，凸显业务模式的差异化发展。头部十家券商平均金融投资杠杆达2.77倍，较其他券商平均高0.91倍。（2）固收业务向客需化转型，从"持有博收益"转向"服务创收入"。通过做市交易、衍生品对冲、结构化产品创设提升非方向性业务收入占比。（3）权益配置优化。在传统非方向性提升受阻背景下，做市业务和适度方向性自营成为扩表支撑，风险敞口及业绩弹性同步提升；高股息提升盈利稳定性，2025H1上市券商OCI规模达5660亿元，是2022年末的五倍。（4）国际化布局拓展全球配置提升资本效率。境外客需资本中介业务发展空间广阔，头部券商国际子公司杠杆更高，通过投行、财富、FICC和场外衍生品等跨境业务协同，境外业务收入快速提升。

投资建议。FICC业务多元化、全球化、客需化转型成为战略突破口，科技赋能驱动自营模式重构。政策红利下7家券商获银行间外汇业务资格，12家获贵金属现货交易资格；做市业务拓展至外汇、利率衍生品等多资产，互换通等跨境业务增长显著；自营组织架构持续优化，提升客需能力，金融科技赋能向数据驱动与智能化演进。建议关注FICC转型较为领先、科技赋能突出、投行+投资巩固优势的公司。

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政策变动、经济与市场大幅波动、业务转型与能力建设不确定性风险等。

正 文

一、复盘：我国券商自营业务的发展历程

（一）2014-2017规模驱动：政策驱动规模扩张，Beta收益加剧分化

政策利好资本扩充与投向放松，推动自营规模提升。2014-2017年，监管层多措并举为券商扩充资本金扫清障碍，其中2015年证监会发布《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》，与证券业协会随之出台的《证券公司资本补充指引》共同构成了行业增资扩股的纲领性文件，明确鼓励券商通过IPO、再融资、发行次级债和短期融资债等多种方式补充净资本，行业迎来一轮密集的资本补充浪潮，净资产总额大幅攀升，三年复合增长率超12%，为资本消耗型的自营业务扩张奠定了坚实的基础。与此同时，2012年修订《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》放宽了自营投资范围，允许券商投资新三板产品、银行理财计划、信托计划等非标资产，显著拓宽了可配置资产类别，券商进一步扩大自营持仓规模，自营业务逐步取代经纪业务成为券商收入的核心支柱。

券商自营业务展现出显著的方向性投资特征，其收益本质与市场Beta高度联动。在此期间，42家上市券商合计交易性金融资产规模从2014年的5353亿元迅猛扩张至2015年的10475亿元，增幅超95%，成为规模扩张的绝对主力，印证券商通过扩大交易性头寸来捕捉市场机会的主动性策略。

可供出售金融资产（AFS）呈现显著增长，2015年同比增长120%，核心战略意图在于构建“利润平滑池”以应对方向性自营的波动，同时也与同期救市资金的会计处理方式相关。2015年A股市场异常波动期间，为维护市场稳定，监管部门于同年7月的“救市”政策要求证券公司参与，21家券商出资不低于1200亿元投资蓝筹股ETF。从科目属性来看，AFS资产的公允价值变动不计入当期损益，仅在处置时影响利润，因此多数券商将划拨至证金公司统一运作的救市资金计入该科目，使得相关持仓的短期盈亏不直接冲击当期业绩。在资产配置层面，AFS账户主要投向中长久期债券，并将票息收入确认为利息收益，以此增强业绩的稳定性。此举帮助券商在债市上行期储备未实现收益，并在市场回调或交易性账户亏损时，通过择机出售AFS类目中累积浮盈的资产兑现收益，从而实现对净利润波动的主动管理。

规模驱动阶段巩固并加剧券商利润分化。2014-2015年受益于市场活跃度提升，扩表迅猛的券商净利润大幅增长。同期，头部券商亦通过稳健扩表维持利润增长。2016-2017年市场环境转变，此前扩表较快的券商净利润普遍出现大幅回撤，显示单一规模驱动模式在市场回调时脆弱性。与此同时，头部券商凭借其卓越的资本实力、更低廉的融资成本、更成熟的风控和定价能力，在自营业务规模扩张中获得了远超行业平均的盈利回报，从而拉开了与中小券商的差距，推动了行业利润的分化与集中化趋势的形成。

（二）2018-2024结构优化：从方向性投资向多元低波，固收占比持续提升

IFRS9新会计准则实施，受资产重分类和预期损失计提双重作用，利润表波动幅度显著提升。该准则于2018年1月1日起全面取代IAS 39，其核心变化在于金融资产的分类与计量模式由原先基于管理层主观“持有意图”的四分类，转变为基于客观的“业务模式”和“合同现金流特征”的三分类。推动金融资产更多计入FVTPL科目，利润表波动显著扩大，倒逼券商全面提升风险管理和资产配置能力。

为应对IFRS9下FVTPL账户带来的利润高波动，券商积极优化金融资产会计分类配置。交易性金融资产占比虽逐步下降，但仍是券商自营投资盈利的主要方式。其他债权投资科目占比逐年上升，说明券商大幅增配了旨在收取合同现金流（票息）的债券资产，其公允价值变动计入OCI，不影响当期利润，只有派息计入投资收益，高度契合了“追求稳定收益、平滑利润”的转型目标。交易性金融资产中债权类资产配置持续攀升，债牛推动债市配置提升，交易波动放大利得。同时，方向性暴露更强的股票类资产波动较大，凸显券商在此阶段主动压降权益方向性风险敞口。

市场波动与监管政策的引导形成双轮驱动，共同推动券商自营业务结构优化，向多元化、低波动模式深度转型。2018年A股市场深度调整，上证综指全年下跌24.6%，传统以方向性股票投资为主的自营模式遭遇盈利冲击，倒逼行业降低组合波动率并强化抗风险能力。同时，震荡宽松的货币政策下长端利率步入下行趋势，债券市场多牛市行情，为固收投资提供了显著的配置红利。

监管层面，2024年9月《证券公司风险控制指标管理办法》的持续完善成为关键推手。通过优化券商投资股票、做市等业务的风险控制指标标准、优化分类计量且差异化下调资本准备与资产折算系数、提高场外衍生品业务的风险计量标准以及提高高杠杆高风险的资本计量标准，精准引导自营资金配置于流动性强、风险可控的资产（如指数成分股、ETF、国债等），同时抑制对高波动、非标准化资产的过度投机。

券商内部配置策略持续优化，从以信用风险换取票息向多元策略、交易做市演变。这一转型不仅是信用风险防控的升级，更代表其投资逻辑从利息收益转向精细化的交易型策略。组合收益更多来源于杠杆套息、利率波段交易及期限利差捕捉，而非单一债牛行情带来的β收益。在低利率与稳健货币政策环境下，高等级债券兼具质押融资便利性与资本零消耗特征，成为券商发展FICC业务、管理流动性及对冲风险的核心工具。

监管推动与业务创新背景下，券商债券做市交易量和净收入均稳步提升，债券市场做市业务发展潜在空间广阔。2023年交易所做市制度落地，中国债券市场已形成了“交易所+银行间”多场所做市商模式，交易活跃度进一步上升，券商布局债券做市业务有助于提升盈利稳定性，发挥与投行业务、财富管理业务等条线联动优势，延展客户服务链条，提升综合金融服务能力。

同时，在规模扩张与策略优化的共同驱动下，头部券商的利率风险敞口显著提升。

龙头券商率先布局客需类业务，推动行业自营业务向非方向性发展。据中证报价，场外衍生品存续名义本金2023年末突破2.2万亿元，较2018年翻番。在非方向性策略投资方面，据《中国证券业发展报告2024》，25 家证券公司参与雪球投资，3家公司参与多空收益互换(DMA)投资，12 家公司参与定增对冲投资。做市与对冲能力取代方向性交易成为核心竞争力，旨在弱化权益市场波动对整体盈利的影响。

证券公司持续强化固收资产配置，构建股债平衡配置组合。从结构上看，券商债券配置呈现“增利率、降信用、稳存单”的特征。据中债登、上清所与中证登数据，截至2025年8月末，券商自营账户债券托管规模达4.5万亿元，其中利率债占2.3万亿元，占比50.76%，成为绝对主导；信用债为1.9万亿元，同业存单约2265亿元。这一结构变化主要受益于券商债券投资的杠杆优势、利率债牛市行情以及信用利差收窄背景下品种性价比的重新定价。

（三）展望自营转型：杠杆分化、模式重构与全球化布局

1.杠杆与定价能力分化驱动集中度提升

未来券商自营业务的发展将围绕杠杆能力与资产定价能力的分化持续深化，行业格局从同质化竞争加速迈向结构性重构。资金杠杆的显著分化是这一趋势的核心体现。龙头券商凭借强大的资本实力、多元化的业务生态及卓越的风险定价能力，有望在合规范围内持续优化杠杆水平，通过低成本负债与资产端收益增厚实现正向循环。反观中小券商，受制于资本补充渠道有限、融资成本略高及风控能力不足，资金杠杆提升空间显著受限，尤其在市场波动加剧环境下，不仅难以借助杠杆放大收益，更易暴露于流动性风险及亏损放大效应中。这一核心能力的差异将直接驱动行业利润集中度的进一步提升，头部机构的领先优势预计将持续巩固。

从资产结构来看，金融投资杠杆的分化进一步凸显业务模式的根本差异。伴随机构资产管理规模增长，场外衍生品、做市等客需业务持续驱动金融资产扩表，其非方向性特点显著增强收益稳定性。与此同时，全行业固收类投资规模持续攀升，但头部机构凭借在高流动性利率债、衍生品对冲等领域的精准定价能力，构建了以资本效率为核心的中性策略壁垒。

2.固收业务向客需化转型

自营固收业务配置逐渐触顶，券商固收业务正加速向客需化、非方向性转型，从“持有博收益”转向“服务创收入”。截至2025H1，固收类资产在券商自营规模中的占比已高达61.1%，同时，券商自营固收类证券/净资本比例普遍超过200%，部分头部机构甚至突破300%，显著高于权益类配置比例，逼近监管与资本约束下的理论上限，扩表空间已十分有限。在低利率与资产荒趋势下，固收方向性投资模式逐渐难以为继，券商亟需将固收业务从“投资中心”重新定位为“客户服务中心”，通过发展做市交易、衍生品对冲、结构化产品创设等客需型业务，降低方向性风险暴露，提升非方向性中间业务收入占比。

龙头券商正积极构建以FICC业务为核心的新型盈利模式。

3.权益配置优化：提升占比与降低风险敞口并行

当前自营权益类资产占比仍具备较大提升空间，但需更加注重向非方向性业务转型，通过低风险敞口策略稳步提高权益资产配置，从而提升用资收益水平。风险指标层面，2024年主要券商风险敞口（VaR）普遍提升，且主要由权益风险驱动。如中国银河权益风险VaR为3.15亿元同比上涨95%，其VaR/总资产值由0.032%增长至0.043%。国泰君安、中金公司的权益风险VaR亦分别同比上涨101%和87%。券商通过做市等业务扩大权益持仓，其风险敞口的增加更多关联于提供流动性所需的持仓规模，而非方向性博弈。

近年来，受场外衍生品等创新业务严监管影响，传统非方向性扩表途径受限。在此背景下，做市业务凭借其低风险敞口与收益稳定的特性，成为券商自营转型与稳健扩表的核心支柱。该业务通过为市场提供流动性获取价差收益，实现了在严格风险价值（VaR）约束下提升权益资产占比的战略目标。在股票做市领域，北交所与科创板成为关键战场。截至2025年10月，北交所做市商已扩容至21家，但内部分化加剧，反映出战略重视与资源投入的差异。ETF做市方面，伴随中国ETF市场在政策驱动下快速扩容，做市商竞争的加剧有效收窄了买卖价差，提升了市场效率。深交所拟优化债券ETF做市考核，上交所则推动科创板ETF纳入基金通平台转让，这些制度红利为做市业务开辟了更广阔的展业空间。

通过FVOCI科目增配高股息资产，已成为行业优化权益配置、实现低风险敞口下提升资产占比的核心路径。截至2025H1，42家上市券商OCI权益规模合计达5661亿元，同比增长74%。政策层面，2024年10月央行互换便利（SFISF）的落地，为高股息战略提供了显著的流动性支持和制度性背书。一方面，SFISF旨在提升资本市场内在稳定性，引导资金优先投向具备“稳定性”特征的大市值、高股息及央国企等优质资产。另一方面，从商业逻辑角度，券商运用有成本杠杆时，首要考量在于股息收入能否覆盖资金成本并构建安全边际。因此，红利类资产、价值蓝筹及主要宽基指数成分股自然成为加杠杆配置的首选。同时，SFISF机制允许相关投资计入“其他权益工具投资”（OCI）科目，帮助券商实现收益确定性与报表平滑性的双重目标。

为加速向非方向性业务转型，券商正系统推动权益自营业务由主观判断向算法与模型驱动转变。通过重点发展市场中性、统计套利、ETF套利等量化对冲策略，券商体系化剥离市场Beta风险，专注Alpha收益的捕捉与增强，以构建持续稳定的盈利基础。在实践层面，行业头部机构已形成从系统架构到策略落地的完整闭环。与此同时，中小券商亦在战略与基础设施层面积极跟进。

展望未来，量化策略的持续深化将与券商整体数字化转型深度融合，共同构筑自营业务的核心竞争壁垒。随着人工智能与机器学习技术的进一步渗透，量化模型有望从传统价量数据拓展至另类数据源，不断提升策略的适应性与收益潜力。在严格遵循合规与风控要求的前提下，券商有望通过差异化、系统化的路径，持续提升权益资产配置的效率与精度。

4.国际化布局：拓展全球配置提升资本效率

国际化配置成为券商自营业务战略升级的必然路径，龙头券商正将资产配置视野拓展全球。一方面，通过港股通、QDII等渠道加大海外权益及固收资产的配置力度，有效对冲境内经济周期与市场波动风险；另一方面，通过国际子公司在国际市场开展FICC做市、衍生品交易等业务，提升资本在全球范围内的使用效率与收益水平。

二、展望与投资建议

（一）FICC丰富业务形态及收益，成为新战略突破口

展望未来，在政策持续放开、机构需求升级与资本市场双向开放的推动下，FICC业务正从传统方向性自营投资向“做市+客需”双轮驱动的综合服务模式转型，成为券商提升收益稳健性与资本效率的战略突破口。

1.政策红利持续释放，业务资质有序扩容

政策驱动下，商品与外汇市场正成为券商FICC业务拓展的重要方向。2024年10月发布的《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》明确“有序拓宽商品期货市场开放范围”，2025年7月上期所完成业务规则国际化修订，系统优化准入、交易、结算与风控机制，推动市场向系统性开放升级。现货交易方面，目前获得上海黄金交易所特别会员资格的国内证券公司已达12家，可从事贵金属现货合约代理和黄金现货合约自营业务。

在此背景下，券商系期货公司做为期货市场重要参与者之一应把握两大核心机遇：一是借助期货品种开放与结算价授权探索，发展跨境套利与定价策略，提升自营资金收益能力；二是以开放的期货品种为底层工具，积极设计创新衍生品组合，满足客户个性化需求，将自营交易能力转化为高附加值的做市与产品创设收入，服务境内外客户的定制化风险管理需求。面对这一政策窗口，券商需加快获取关键业务资质，强化产品设计与跨境风控能力，实现在FICC业务领域的战略性突破。

外汇市场方面，尽管目前银行仍占主导地位，但监管已有序推动非银机构参与。随着中资企业加速出海与机构投资者全球化布局，外汇衍生品及结构性产品有望创新化发展，打开FICC转型发展空间。自2014年国泰君安成为首家获结售汇业务资格的券商以来，截至2025年10月，已有7家券商获批进入银行间外汇市场。

未来，券商应在监管框架内持续推进外汇业务能力建设：一是积极争取各类外汇业务资质，尤其在跨境衍生品、外汇期权等复杂工具方面实现突破；二是加强策略指数设计与定制化衍生品创设，将外汇业务从自营交易延伸至客户解决方案；三是推动外汇与固收、商品业务的跨市场联动，构建综合定价与风控能力，在日趋多元化的外汇市场生态中确立差异化竞争力。随着政策继续在风险可控前提下丰富市场主体结构，券商有望通过深耕外汇业务进一步完善FICC全链条服务，将其打造为机构业务转型的新支柱。

2.做市业务推动自营模式重构，客需化转型提升收益韧性

伴随场外市场持续扩容、机构资产配置跨市场延伸与交易结构日趋复杂，券商做市业务逐步由传统方向性自营投资，转向以客户需求为导向的流动性提供与风险中介模式。这一转型不仅丰富了业务形态——从单一债券做市扩展至外汇、利率衍生品、跨境收益互换等多资产类别，也推动了收益结构的优化，使收入来源从依赖方向性波动收益逐步转向稳定的做市价差与产品创设费用。在客需化做市模式下，券商通过精准定价、高效执行与科技系统构建差异化竞争壁垒。参考美国成熟市场FICC做市收入占比超70%的经验，国内头部券商正积极构建跨资产、跨市场的做市能力，并借助数字化工具提升报价与执行效率。业务资格持续扩容进一步拓展做市场景，涵盖债券通、互换通、外汇即远期、交易所期权等多类市场。

3.资本实力与杠杆运用成为业务扩张关键支撑

FICC业务链中的投资、做市与产品创设均需券商充分运用资产负债表，因此资本实力是决定业务拓展空间的关键要素。目前国内券商资本水平与海外大型投行仍有显著差距。借鉴国际经验，在扩张FICC业务过程中，提升杠杆水平并通过杠杆效应增强盈利能力是重要策略。未来，在监管放宽优质券商资本约束的背景下，合理运用杠杆有望成为券商实现差异化增长的重要路径。

（二）组织架构优化与科技赋能共促自营业务转型

国内券商自营业务正逐步由传统方向性投资向客需驱动、多元策略及风控精细化方向转型，组织架构调整成为实现该转型的重要路径。从组织架构层面看，专业化运营与风险隔离已成为行业共识。根据中证协报告，2021年已有36.27%的券商将衍生品业务设为一级部门，39%的机构将新三板做市业务纳入自营体系。

科技赋能方面，金融科技的深度应用正推动自营业务向数据驱动与智能化方向演进。头部券商通过构建企业级数据基础设施与落地垂直领域大模型，为自营业务关键环节注入新动能。

综合来看，组织架构的优化与科技能力的提升相辅相成，共同构建了券商自营业务由“方向性投资”向“客需服务与多元策略”转型的双重引擎，为FICC转型、权益能力提升、创新业务的规模化发展提供了必要的制度保障与技术基础。

（一）政策变动与监管风险

未来监管政策的不确定性对券商自营业务转型路径与节奏产生直接影响。若行业监管环境趋严，或特定业务（如场外衍生品、跨境交易等）的规则发生变动，可能限制业务创新空间、提高合规成本，从而影响整体盈利模式的稳定性。

（二）经济与市场波动风险

宏观经济下行压力或金融市场的突发性剧烈波动，将同时对自营业务的多条线构成挑战。方向性投资业绩的波动性将显著加剧；同时，衍生品对冲也可能因市场流动性枯竭、资产价格相关性失效等因素，面临对冲成本激增甚至策略失效的风险。

（三）信用风险事件

固定收益资产作为自营业务配置的核心，若持仓债券的发行主体发生信用违约或评级下调等信用风险事件，将直接造成本金损失，并对投资组合的资产质量构成潜在威胁。